Amilyen váratlan volt, akkora értetlenséget váltott ki mindenkiben a svájci jegybank múlt heti lépése. Közgazdászok, elemzők és vállalatvezetők serege rázta az öklét a svájci jegybank irányába, hogy az elhitette mindenkivel, hogy fékezni fogja a svájci frank felértékelődését, csak aztán hogy minden előjel nélkül hátat fordítson saját ígéretének.

Ezzel kapott egy nagy pofont a svájci gazdaság és maga a svájci jegybank hitelessége is, mégis érdemes megnézni, hogy akkor miért húzták meg mégis ezt.

A történet lényege az, hogy a svájci jegybank, az SNB eddig – 2011 szeptember és múlt csütörtök között – ezerrel nyomtatta a svájci frankot, és vett belőle eurót, pontosabban a leginkább eurókötvényeket, hogy 1,2 felett tartsa a frankot az euróval szemben. Azért volt erre szükség, mert rengeteg európai, orosz és egyéb megtakarító rohamozza folyamatosan Svájcot. A svájci jegybank úgy gondolja, hogy normális esetben – ha nem lenne tele a világ menekülő pénzzel – nem lenne olyan atomerős a frank. Ezért úgy döntöttek három és egynegyed éve, hogy egy adott szintnél tovább nem hagyják erősödni a svájci frankot. Gyakorlatilag annyit csináltak, hogy ugyanannyi euróeszközt vettek frissen nyomtatott frankból, amennyivel ellensúlyozni tudták a beáramló pénzt.

Swiss National Bank foreign currency reserves since euro was introduced in 1999 - totals in bn of CHF (ht @esoltas ) pic.twitter.com/ZyFxOw9WR3

— Edward Harrison (@edwardnh) January 19, 2015

Aztán a múlt héten ezt egyszer csak feladták ezt az egészet, a frank pedig egy pillanat alatt erősödött húsz százalékot.

Annyira váratlan volt ez, hogy rengeteg dolgot felborított a világ egyébként még mindig elég törékeny pénzügyi rendszerében. A bankok még csak most kezdték számolgatni, hogy mekkora veszteségek adódnak össze a sok pánikszerűen, nagy veszteséggel zárt pozícióból. Ha a svájci jegybank valamiért úgy gondolja, hogy a frank túlértékelt, akkor miért nem állt lesben a bejelentés után, amikor ők előre tudhatták, hogy a shortra pozicionált piacon mekkora szakadást fog okozni. Éppen azért shortolták sokan nagy tőkeátétellel a svájci frankot, mert látták, hogy nagyon közel került már az 1,2-höz, és abban bíztak, hogy mint korábban annyiszor, megint vissza fog gyengülni kissé az SNB miatt. Éppen ezért hihetetlen erővel pattant az árfolyam a másik irányba: egy pillanat alatt kellett mindenkinek zárnia az ellentétes pozíciót. A kaotikus eseményeket látva sok megfigyelő és szomorúan állapította meg, hogy a mai őrült világban már a jegybankokban se lehet megbízni.

Mégsem lehet hibáról vagy őrültségről beszélni.

1. Az önkormányzatok kilobbizták maguknak a pénzt

A svájci jegybank nem a svájci állam tulajdonában van: osztozik rajta sok szereplő, köztük vállalatok és magánszemélyek is, de 52 százalékos többségben vannak a kantonok és a kantonok alá rendelt gazdasági társaságok. Ez utóbbiak, mint a világ összes önkormányzata, szeretik az ingyenpénzt, vastagon kapták is ezt az utóbbi években. Amikor tavalyelőtt – egyébként nem a svájci frank-euró viszonylat miatt, hanem mert zuhant az arany ára, abból pedig sok van a svájci jegybanknak – nem kapták meg a milliárd svájci frankos nagyságrendű osztalékukat, nagyon mérgesek lettek az SNB-re, és állítólag nagy lobbizásba kezdtek, hogy újra legyen pénz. És nem tetszett nekik, hogy az SNB csak halmozza az eurókat, mivel ennek is nagy kockázata van a jegybank pénzügyi nyereségére. Az SNB-nek ezt jogilag nem kellett feltétlenül figyelembe venni, de azért számíthatott a tulajdonosok nyomása.

Az SNB nem sokkal az árfolyamplafon megszüntetése előtt jelentette be, hogy tavalyra megint fog osztalékot fizetni. Ezt követően pedig elengedték az árfolyamot, ami miatt az SNB becslések szerint 75 milliárd frankot veszthetett egy pillanat alatt – még jó, hogy ez a tavalyi osztalékot már nem érinti. Mindenesetre úgy láthatták, hogy ezt a politikailag nagyon kínos veszteséget jobb volt most lenyelni. Egy probléma van ezzel az egésszel: ha tényleg politikai megfontolások állnak a jegybanki döntések mögött, akkor nagy bajban van mindenki (ugyanez elmondható a Magyar Nemzeti Bankról is, ahol a kormány gazdaságpolitikai igényeinek megfelelően ezermilliárdjával folyatják az ingyenhiteleket alacsonyra vágott kamaton).

2. A svájciak kaptak egy húsz százalékos béremelést

Ez a része elég egyszerű. Svájc nem olyan nagy ország, hogy ne érje meg bárkinek átautózni a határ túloldalára elintézni egy nagybevásárlást, ha a túloldalon minden az ötödével olcsóbb lesz.

Már a hétvégén hallani lehetett, hogy az egyik népszerű svájci-francia síhelyen, Portes du Soleilben a sváciak megszállták a francia oldalt, hiszen ott egyszer csak húsz százalékkal olcsóbb lett a síbérlet. Azóta nem volt más választása a svájci üzemeltetőknek sem, mint hogy 20 százalékkal csökkentsék az áraikat (=brutális defláció, sírezsicsökkentés).

Nem csak erről van szó: minden, amit Svájc importál, legyen szó bármilyen élelmiszerről, benzinről vagy olasz dizájnnapszemüvegről, sokkal olcsóbb lesz. Azaz a svájciak gazdagabbak. Ami átvezet a következő dologhoz:

3. Svájc végre visszaad valamit a világnak

Svájc, több másik ország, így Németország, Hollandia, Dél-Korea és Kína társaságában a világgazdaság legnagyobb kerékkötői közé tartozik bizonyos szempontból. Ezek az országok termelték a legnagyobb folyó fizetési mérleg többletet az utóbbi években. Egy főre jutó folyó fizetési mérleg többletben a svájciak a világrekord közelében vannak.

Mit jelent ez? Annyit, hogy sokkal-sokkal több terméket és szolgáltatást adtak el külföldieknek, mint amennyit elfogyasztottak. Ami azt jelenti, hogy náluk maradt egy csomó pénz, amit nem költöttek el. Csakhogy mindenkinek nem lehet egyszerre folyó fizetési mérleg többlete. A folyó fizetési mérleg hiánnyal küszködő országokat pedig folyamatosan finanszírozni kell kívülről, ám egy eladósodottsági szint után ez már nagyon nehezen megy. Közgazdászok hada vádolja a makacsul folyó fizetési mérleg többletes országokat, hogy nem járulnak hozzá eléggé a globális növekedéshez, egyszerűen azzal, hogy nem fogyasztanak eleget (pedig a hiány miatt szenvedő országok csak így tudnának egyensúlyba kerülni).

Ilyen erős frank mellett viszont nem lehet megtartani a folyó fizetési mérleg többeletet. Hiába volt Svájcnak a nyolcvanas évek óta gyakorlatilag megszakítás nélkül többlete, egy húsz százalékos árfolyamkorrekció után szinte kizárt, hogy ez megmaradjon. Ami azt jelenti, hogy egy picivel közelebb kerül a világ az egyensúlyhoz.

4. Egyébként is aránylag egyre kevesebbet exportálnak az eurózónába

A svájci export termékeire – és messze nem csak órákról vagy csokiról, hanem gyógyszeripari és robotikai termékekről, meg a turizmusról van szó – elég erős globális kereslet van. A globális gazdaság pedig épp rendeződik át, az eurózóna súlya ha lassan is, de egy kisebb. Ennek megfelelően tíz év alatt tíz százalékot esett az eurózóna aránya a svájci exporton belül:

This is going to decline further in strong CHF - RT @NickatFP : Switzerland exports to the Eurozone as % of total pic.twitter.com/sLIPgWGIkX

— SoberLook.com (@SoberLook) January 20, 2015

A deviza húsz százalékos erősödése után már gyakorlatilag teljesen biztos, hogy tovább fog szűkülni a fenti grafikon. A dollár erősödése miatt Svájc az Egyesült Államokkal és a világ Európán kívüli részével szemben még aránylag lépést tud tartani versenyképességben, miközben európai szomszédaival szemben egyáltalán nem.

5. Joggal félnek az európai pénzözöntől

Az eszeveszett franknyomtatással és euróvásárlással eltöltött évek után már nagyon nagyra duzzadt a svájci jegybank mérlege, és félő volt, hogy még nagyobbra kell nőnie. Az Európai Központi Bank minden bizonnyal bejelenti holnap, hogy elkezd kötvényeket vásárolni, azaz megkezdődik az európai QE program. Ezzel szűkülni fog a biztos, fedezetként felhasználható kötvények kínálata (hiszen éppen ezeket fogja ezerrel vásárolni az EKB), amikre egyébként elég nagy kereslet van. Svájcban is vannak ilyen eszközök bőven, ezért arra joggal számíthatnak arra, hogy rengeteg tőke kopogtatna Svájc ajtaján ezekért.

Az európai QE mellékhatásaként tehát tőke áramolna be Svájcba, aminek az árfolyamhatását csak tovább euróvásárlással tudná semlegesíteni az SNB.

Azaz ha tartani akarták volna az 1,2-t, akkor tovább kellett volna duzzasztani a svájci devizatartalékot. Ugyan jól hangzik, ha az ember jegybankjának száz- és százmilliárd eurói vannak a kincstárban, de ez otthon valójában, mint az első pontot láttuk, egy elég nagy pénzügyi kockázatot jelent. Bár a közgazdászok egy iskolája azt mondja, hogy egy hiteles, szuverén jegybank bármeddig növelheti a mérlegét, amíg a gazdaságban van lyuk (tehát gyakorlatilag akármennyi pénzt nyomtathat, ha ez nem talál utat a gazdaságig), a svájciak nem így gondolták.

Úgy látták, hogy ha az európaiaknak muszáj még sokáig lazítani a monetáris politikát, akkor inkább váljanak el egymástól most. Az veszteség, amit most elszenvedett a svájci jegybank az mérlegében lévő eurón, még mindig kisebb, mint ha kétszer vagy tízszer ekkora mérlegen szenvedné el. (Voxeu, FT Alphaville, PragCap.)

(A címlapképen és fölül: Genfben sor áll a pénzváltó előtt január 15-én, a frank elengedésének napján. AFP-fotó/Fabrice Coffrini.)