Nagyon komoly inflációs nyomás jön a koronavírus-válság nyomában

• A 2008-as válság csak még jobban kihangsúlyozta, hogy a nemzetközi pénzügyi rendszer a dolláron alapszik, az amerikai jegybank, a Fed 2008 utáni programjaival az egész világ számára vált végső hitelezővé.
• A 2008-as válság után kiépített globális pénzügyi rendszert most, a koronavírussal érte az első igazán nagy kihívás: mindenkinek dollár kellett, minél hamarabb.
• A Fed hamar válaszolt is erre, bővítette swapcsatornáit és más programokat indított, amiken keresztül dollárral látja el a világot.
• A helyzetről és a koronavírusválság következményeiről beszélgettünk Pozsár Zoltánnal, aki a Credit Suisse befektetési stratégiáért és kutatásért felelős ügyvezető igazgatójaként dolgozik New Yorkban.
• Pozsárt gyakran idézik szakértőként a legkomolyabb gazdasági műsorok és folyóiratok, elemzéseire a világ legnagyobb bankjai mellett Fed is figyel. Korábban az IMF-nél és a New York-i Fednél is dolgozott, ő térképezte fel először a világ árnyékbankrendszerét, munkája azóta is alapmű a témában, a G20 egyik határozatát is ez alapján készítették. Hosszan kutatta a 2008-as válságra adott pénzpiaci válaszokat is, erről írt cikke azóta is a téma egyik legtöbbet idézett elemzése.

444: Egyelőre úgy tűnik, hogy a koronavírus órási gazdasági károkat okozott ugyan, de a globális pénzügyi rendszer nem omlott össze ebben a válságban. Ez azt jelenti, hogy a 2008 után bevezetett védelmi rendszerek jól működnek? Jól vizsgázott az előző válság után kiépített globális pénzügyi rendszer?

Pozsár Zoltán: Igen, ez mindenképpen így van. 2008 után felépítettük az egész Basel III rendszert, ez a nagy, rendszerszinten fontos bankoknak szigorúbb likviditási követelményeket határoz meg, és azt is előírja, hogy vészhelyzetek esetére több tőketartalékuk legyen. Emiatt sokkal inkább fel voltak készülve egy ilyen viharra, mint 2008-ban.

Ha a koronavírus 2008-ban csap le, akkor a bankrendszer összeomlott volna.

A Basel III megállapodás sokkal erősebbé tette a rendszert, ezért ez nem történt most meg. A másik fontos dolog, hogy 2008-ban fél év kellett ahhoz, hogy a Fed rászánja magát a szükséges intézkedésekre, most pedig márciusban két hét elég volt ahhoz, hogy a Fed mindent bevessen, ami csak az arzenáljában volt. A Fed tehát most sokkal gyorsabban, sokkal alacsonyabb kamatokon és sokkal szélesebb körben kezdett dollárt kihelyezni szerte a világban. Ezért kerültük el az összeomlást.

De azért messze nem minden ország jegybankja kapott most sem kedvező dollárswap-lehetőséget a Fedtől.

Három csoportba lehet sorolni az országokat ebből a szempontból. Van 15 olyan központi bank, aminek van most swapcsatornája a Feddel: az Európai Központi Bank, a Bank of England, a svájci, a japán és a kanadai jegybanknak volt a 2008-as válság után is, hozzájuk jött most Dánia, Svédország, Norvégia, Szingapúr, Dél-Korea, Indonézia, Ausztrália, Új-Zéland, Brazília és Mexikó. Az ő dollárfinanszírozásuk így rendben van, mert ha kell, akkor náluk van dollár. A második csoportban vannak azok a jegybankok, mint például a kínai jegybank, ahol rengeteg amerikai államkötvény van. Ők kétféleképpen likvidálhatják ezeket az államkötvényeket: eladhatják őket dollárért a Fednek (ezt azért tehetik meg könnyen, mert a Fed elindított egy újabb kötvényvásárlási programot, amiben a külföldi jegybankok olyan 200 milliárd dollár értékben adtak el amerikai államkötvényt dollárért), vagy repo-ügyletekben is szerezhetnek értük készpénzt a Fedtől. De van egy harmadik csoport is, ahol sem swap-lehetőség nincs a Feddel, sem dollártartalékok vagy könnyen dollárra váltható amerikai államkötvények. Náluk vannak most a gondok.

Ez a helyzet meddig tartható? Milyen kockázatokkal néz most szembe ez a rendszer?

Ez a világjárvány a gazdaságban két külön problémát eredményezett. Az egyik a likviditás, a másik a hitel.

Ebből a likviditásprobléma egy kicsi csata volt, és azt, úgy tűnik, megnyertük. A háború a hitelprobléma.

Itt csapódik le, hogy sokáig tarthatnak a vírus miatt lezárások, karanténok, a gazdaság leállása. A Fed elintézte, hogy a bankrendszer ne omoljon össze, adott egy lélegeztetőgépet, mindenkit biztosított arról, hogy a dollár folyni fog.

A kormányok közben mindenhol arra próbálnak összpontosítani, hogy a vállalatok ne menjenek csődbe, és hogy valahonnan legyen kereslet. Itt lesznek a nagyobb problémák. Lesznek iparágak, amik eltűnnek, vagy a felükre csökkennek, látjuk is, hogy szenvednek a hotelek, az étteremláncok, a turistahajózás, és az olajár miatt szenved az amerikai palaolaj-szektor is. Lesznek olyan szektorok, amik egyszerűen nem lesznek életképesek. A bankrendszer szempontjából az lesz a probléma, hogy az ide kihelyezett rossz hiteleket valahogy majd le kell nyelni, el kell könyvelni. Ezek befolyásolhatják, hogy később mennyi hitelt fognak majd kihelyezni bankok, ezért is fontos, hogy a kormányok mennyire és hogyan segítik majd meg a járvány miatt bajba került vállalatokat.

A nagy kérdés most tehát nem az, hogy mi lesz a bankrendszerrel vagy a dollárral, hanem hogy mi lesz középtávon a most bedőlő iparágakkal, ki és hogyan fogja lenyelni az ő veszteségeiket.

A 2008 előtti világban az egyik elsőszámú félelem volt, hogy a kínai jegybank elkezdi nagy tételben eladni az amerikai államkötvényeit, ezzel aláásva a teljes nemzetközi pénzügyi rendszert. Most miért vagyunk sokkal nyugodtabbak ezen a téren?

Az egész világnak kell dollár, Kína sem kivétel ezalól. A kínai bankoknak rengeteg adósságuk van dollárban. Ha Kínában dollárhiány van, azt a kínai jegybank úgy oldja meg, hogy elad egy kis amerikai államkötvényt, vagy kevesebb dollárt helyez ki nemzetközi swappiacokon, és akkor azt a dollárt odaadja az otthoni bankoknak. Az sosem lesz a forgatókönyvben, hogy a kínaiak mindent eladnak.

A dollár mindig kell, mindenkinek.

Mindenki ugyanabban a csónakban evez, mindenki pénzt nyomtat, mindenki segíti a helyi gazdaságot. Látjuk hétről hétre, hogy a külföldi jegybankoknak mennyi amerikai államkötvényük van a Fed felügyeleti számláján. Ez a szám lement olyan 3 ezer milliárdról 2,8-2,7-re. Azért adtak el, mert kellett a likviditás, de ez azért messze nem számít tömeges eladásnak.

Csak ugye mindig mondják a Kína-szakértők és politikai elemzők, hogy nem az a kérdés, hogy Kína a dolláralapú pénzügyi rendszer kihívója lesz-e, hanem az, hogy mikor lesz az. Az ön válasza akkor erre az, hogy Kína jelenleg ezt nem tudná megtenni anélkül, hogy maga is helyrehozhatatlan károkat szenvedne?

Túl sok államkötvényük van, nem tudnak eladni veszteség nélkül. Én azzal egyébként egyetértek, hogy Kína előbb-utóbb a dolláralapú rendszer riválisa lesz, de azt fontos észben tartani, hogy azért nincs Kínának swapcsatornája a Feddel, mert a kínai valuta nem teljesen konvertibilis. Swapcsatornát pedig csak olyan gazdaságok kaptak, ahol teljesen konvertibilis deviza van. Kínában ezen kívül nincsen még igazán nagy onshore-offshore pénzpiac. Amíg ilyen nincsen, addig a renminbi nem lehet versenyképes ellenfele a dollárnak.

Ezt Kínában is tudják, mert építgetik ezt a pénzpiacot, Hongkongban van offshore renminbi, de egészen biztos, hogy még legalább 10-15 év kell ahhoz, hogy kiépüljenek ezek a nagyon mély pénzpiacok. A dollár hegemóniájának egyik legfontosabb alapja, hogy ott van az eurodollár-piac, ami egy offshore dollárpiac, és legalább 5-10 ezer milliárd dollár mélységű. Aki akar dollárt kölcsönözni a pénzpiacokon, az egészen biztosan meg fogja tudni csinálni, nem lesz olyan probléma, hogy kimaxoltad a hitelkeretet. A renminbivel egyelőre nem ez a helyzet.

Ezért nem kell a dollárrendszer végétől tartani. Majd az unokáink korában, talán, vagy a gyerekeink, ha felnőnek, majd akkor.

De ez egészen biztosan nem lesz olyan gyors, hogy most volt koronavírus, aztán 2021-ben már a renminbi a hegemón.

A jelenlegi helyzetben az eurózónára milyen jövő vár, mik lennének a jó manőverek ezektől a szereplőktől?

Az euróval megint az a gond, hogy itt az újabb válság, és megint nem csináljuk azt, ami a piacnak kellene. Ebből megint az lesz, hogy mindenkinek saját magának kell finanszíroznia a helyi problémáit, de nincsen saját jegybankod, mert az közös. Megint lemegy a megszokott politikai műsor, aztán a végén az Európai Központi Bank megint azt mondja majd, hogy vegyünk akkor több „déli” kötvényt, de közös kötvénykibocsátás, ami tényleg jó lenne, nem lesz.

Akkor most is az északi tagállamok ellenállásán bukik el a közös válságkezelés, ahogyan az előző válságban?

Igen. Vagy eltakarjuk a lényeget valami fügefalevéllel, hogy ne mondhassuk azt, hogy az északi tagállamok egy krajcárt sem adtak megint. De lényeg, hogy megint nem csináljuk azt, amiről az eurókrízis óta mindenki mondja, hogy csinálni kellene. Ez szerintem megint a régi forgatókönyvhöz vezet majd, újra előjön a redenominációs kockázat, a pénzpiacokon pedig ez az euró gyengüléséhez vezet, látjuk is most nagyon szépen, hogy a dollár erősödik az euróhoz képest.

Ebben a helyzetben mire kell figyelnie Magyarországnak?

Magyarország szempontjából azt lehet mondani, hogy eddig rendesen csináltuk a pénznyomtatást, ezután pedig még inkább kell, hogy csináljuk. Mivel eddig működött, olyan nagy újdonságokat nem fogunk tudni húzni. Fontos viszont utóbbi 10 évben Magyarországon a monetáris és fiskális stimulusok egy olyan világban történtek, ahol nem volt hiánygazdaság, és éppen ezért nem volt nagyon nagy a pénznyomtatásból eredő inflációs kockázat sem. Most, amikor a koronavírus zavarja, elvágja a globális ellátási láncokat, nagyon úgy tűnik, hogy nem fogunk tudni annyira sokat és olyan olcsón termelni, mint eddig. Ebben az új helyzetben az importált dolgok ára eleve megy fel, ez összepárosítva pénznyomtatással, ami nagyon úgy tűnik, hogy Magyarországon is várható,

sokkal nagyobb inflációs kockázatot eredményez, mint korábban.

És ez ellen hogy lehet védekezni?

Nagyon figyelni kell az importtermékeink globális ellátási láncait, mindig képben kell lenni, hogy mi történik velük. Ezek rövidülni fognak, mindenki annyi mindent próbál majd meg helyben előállítani, amennyit csak tud. Eddig ezeket az ellátási láncokat nem duplikáltuk, eddig az volt a mottó, hogy csináljunk mindent egy helyen. Az IT-szektor például Indiába költözött, egy csomó gyár meg Kínába, mert ott sok az ember, és így olcsó a munkaerő. Ennek most vége. Ha hazahozod és duplikálod ezeket az ellátási láncokat, akkor ezek kiépítéséért fizetni kell, azaz a termékeid ára fel fog menni. Itthon sokkal drágább lesz kiépíteni ezt a láncot, sokkal drágább szennyezni, embereket felvenni, embereket képezni, újraképezni mint máshol. Ezek mind extra költségek. Már nem arról van szó, hogy a hatékonyság áll mindenek felett, és az utolsó pennyt is nyomjuk ki a rendszerből, hogy legyen az ár a legalacsonyabb, a profit pedig a legmagasabb. Nyomtatunk, nyomtatunk, de a reálgazdaságban történnek közben ezek a változások, és a kettőnek együtt inflatorikus hatása lesz. Ennek az új pénznyomtatási ciklusnak más a reálgazdasági háttere, mint az előző 10 év pénznyomtatási ciklusáé.

(Címlapi kép: Kiss Bence)